הסקירה הבאה הינה עבודת ניתוח מעמיקה שבוצעה על ידי (יהונתן בוסקילה), וע”י שון גרבולסקי. זהו ניתוח פונדמנטלי מעמיק, המשתמש במתודות בהן נעשה שימוש ע”י משקיעים מוסדיים, מנהלי קרנות וכד’. העבודה נכתבה בסוף פברואר 19, והוגשה במסגרת לימודיי באונ’ ת”א. בחלק 5 של העבודה מתבצעת הערכת שווי, מוזמנים לעיין שם במספרים אליהם הגענו. תהנו 🙂



חלק 1 אסטרטגיה עסקית 

חברת Tilray הינה חברה העוסקת בתחום הקנאביס הרפואי. החברה מפתחת מוצרים חדשים, מייצרת מוצרים שונים בתחום, מפיצה ומוכרת את המוצרים. החברה פעילה במיקומים רבים מסביב לעולם, בינהם קנדה, מקום מושבה של החברה, ארגנטינה, אוסטרליה, קרואטיה, גרמניה, דרום אפריקה, אוסטרליה ועוד.

תחום הקנאביס הרפואי הינו אחד התחומים המתפתחים ביותר בשנים האחרונות. ראשיתו של העיסוק בתחום הקנאביס הרפואי מגיע עם הגילוי על יכולותיו המיוחדות של הצמח, שכבר מזמן אינו נחשב רק ל’סם’, אלא לתרופה לגיטימית. המחקר בתחום הוא אינסופי, ונובע מהגילויים כי בצמח הקנאביס ש תכונות מיוחדות רבות. זאת ועוד, שצמח הקנאביס הינו צמח שיכול לגדול בצורות שונות, לפתח עשרות ומאות סוגים של זנים שונים, צורות גידול שונות, משפיעים גם על התכונות המתפתחות בצמח. לפיכך לצמח זה יש הפוטנציאל להוות מזור למגוון רחב של בעיות ומחלות, בהתאם למינונים המשתנים בתכונות הצמח בין זניו השונים.

בתחום הקנאביס הרפואי קיים שוק פוטנציאלי עצום, של מאות מיליארדי דולרים. התחום עדיין נמצא בחיתוליו, שכן רק בשנה שנתיים האחרונות החל הקנאביס להפוך לחוקי במספר מדינות – בעולם. כיום הוא כבר חוקי ב- 29 מדינות בעולם, כאשר הגדולה ומוכרת שבהן היא קנדה, אשר אישרה את חוקיותו של הקנאביס באוקטובר 2018 לשימוש פנאי, רגע מכונן בתחום הקנאביס. כיום נמצא הנושא על סדר היום של מדינות שונות, בהן אף ישראל, בשאלה האם ומתי להפוך את הקנאביס לחוקי.

חברת Tilray (להלן גם ‘החברה’ או ‘ TLRY ‘) העוסקת בתחום זה, שואפת להיות החברה המובילה בעולם בתחום הקנאביס הרפואי. החברה שואפת לקחת חלק בעיצוב המציאות בעת התפתחות הלגליזציה של הקנאביס, לבסס את אחיזתה במספר רב של מדינות מסביב לעולם, תוך יצירת שרשרת אספקה והפצה חזקה לכל אזור רלוונטי.

החברה מבוססת בקנדה, והיא מייצרת בקנדה ובאירופה. לחברה יש מגוון מוצרים, כאשר הקו המוביל של החברה קו מוצרי קנאביס רפואי למבוגרים. כיום מספקת החברה את מוצריה לעשרות אלפי חולים. בקנדה, שם הושלם תהליך הלגליזציה של הקנאביס, החברה אף מוכרת מוצרים על בסיס רחב, דרך מפיצים, מכירות טלפוניות או אינטרנטיות. החברה רואה בתהליכי הליגליזציה מסביב לעולם את המנוע המרכזי לצמיחתה, והיא מאמינה כי בשנים הקרובות מספר הלקוחות ימשיך לגדול בצורה דרסטית, ככל שהקנאביס יהפוך לחוקי ביותר ויותר מדינות.

גם תחרות קיימת בתחום הקנאביס, אך בדומה לתחום כולו אף היא עדיין בשלביה הראשונים. ישנן – לא מעט חברות העוסקות בקנאביס אך חשוב להבחין בין תחומים שונים של עיסוק בקנאביס. בתחום הקנאביס הרפואי ישנן כ- 5-10 מתחרות ישירות. הגודל הפוטנציאלי של השוק יכול בהחלט להכיל מספר חברות גדולות, ובכל מקרה בשלב זה מוקדם לקבוע מי תהיה החברה הדומיננטית, או למי מהן יש את הסיכוי הטוב ביותר לשלוט בשוק. יתר על כן, יש לתהות האם בכלל יכול שוק גדול כ”כ
להישלט על ידי חברה דומיננטית אחת בלבד. שרשרת האספקה של החברה, הכוללת מנגנוני הפצה, אחיזה במספר מיקומים ברחבי העולם, חוזים ועסקאות שכבר נחתמו ונותנים דחיפה לחברה, מיקומה האסטרטגי במדינה שנחשבת כיום לחלוצה ומובילה בתחום הקנאביס, כל אלו נותנים לחברה יתרון תחרותי שהופך אותה לשחקנית משמעותית מאוד בתחום.

למול החברה יש אתגרים שהולכים וצומחים עם פתיחת שווקים חדשים עלויות המכירה הולכות – ועולות, המחיר של המוצר נשחק אט אט מהתחרות, והפער בין השניים מצטמצם בתהליך איטי. אם החברה תדע לשמור את עלויות המכירות שלה, וכן את עלויות השיווק הצומחות שלה, זניחות ביחס למכירותיה, הרי שהיא תוכל להביא את השחיקה של הרווח למינימום. לעומת זאת, אם התחרות תהפוך אגרסיבית, והרי שהיא צפויה להתגבר בשנים הקרובות, אזי מרווח הרווח של החברה עלול להיפגע בצורה משמעותית.

מבחינת התנהלות החברה, אנו למדים כי אסטרטגיית החברה הינה אסטרטגיית מחיר קרי מכירה – של כמויות גדולות במחיר יחסית נמוך. אסטרטגיה זו מקבלת ביטוי הן בשולי הרווח הגולמי של החברה, הן בניצולת נכסים, שהיא גבוהה משמעותית ממתחרותיה. בשנת 2018 קיבל הפוטנציאל של שוק המריחואנה משמעות גם בשוק ההון חברות קנאביס שונות – ביצעו מהלכים של מאות אחוזים, בתנועות שמזכירות את ‘טירוף הביטקוין’ שפקד את השווקים גם הוא ב 2018 .
עם זאת, בניגוד ל’טירוף הביטקוין’ שלא ברור מהו הערך הכלכלי האמיתי שעומד מאחוריו, בשוק הקנאביס ברור כי העולם נמצא בעיצומו של תהליך, וכי הערך הכלכלי של החברות נמצא עדין בשלבים מוקדמים והוא צפוי לגדול בעתיד. כך, למרות שלא החזיקו את רמות השיא שלהן, מניות חברות הקנאביס עדיין קיבלו דחיפה משמעותית, ושווין של החברות קיבל בכל זאת צמיחה משמעותית.
לדוגמה, חברת Cronos המשקיעה בחברות העוסקות בקנאביס, צמחה מסוף מדצמבר 2018 ועד פברואר 2019 ביותר מ- 100% , חברת Canopy Growth Corporation שעוסקת בקנאביס רפואי (בדומה ל- TLRY) , צמחה משווי של 10 דולר למניה באוקטובר 2017 , לכ- 50 דולר שנה לאחר מכן (אוקטובר 2018 ) .
אז אמנם החברות מתקשות להחזיק את השיאים, אך הן משמרות את רוב הערך שנצמח להן, עדות לכך שהשוק רואה את הערך שוק הקנאביס שבעל ערך כלכלי אמיתי, ולא אפיזודה חולפת או טירוף רגעי.

השוק המעניין של הקנאביס הרפואי, הוא שמשך אותנו לחקור בעבודה דווקא חברה מתחום זה, על אף הבעייתיות הטמונה בהערכה של חברה ספקולטיבית, בשוק צעיר ותוסס. TLRY בעצמם ידעה עליות משמעותיות בשוק ההון בשנת 2018 , ובעבודה זו ננסה להיכנס יותר לעובי הקורה ולתהות על קנקנה של החברה.



חלק 2 ניתוח פיננסי 

ניתוח יחסים פיננסיים מאפשר לנתח את הביצועים הנוכחיים של החברה באמצעות מדדים כמותיים לפעילות התפעולית. בניתוח נעקוב אחר החברה לאורך זמן ונשווה אותה לחברות מתחרות מאותה התעשייה. לצורך השוואה נבחרו שתי חברות שעוסקות גם הן בתחום הקנאביס הרפואי, ומתכננות בעתיד להתרחב לתחומי שימושי פנאי. הערות בנוגע לדוחות בהם עשינו שימוש: ההתייחסות לדוחות חברת Tilray לשנת 2018 , מתייחסת לדוחות הרבעוניים שפורסמו ע”י החברה בנובמבר 2018 , ומתייחסים לתקופה בת 9 חודשים מתוך שנת פעילות החברה. הנ”ל הינו המידע העדכני ביותר שיש בידינו בנוגע לביצועי החברה. כמו כן, ההתייחסות לדוחות החברה לשנת 2015 הינה כ- 0 , שכן לא קיימים דוחות של החברה לשנה זו, שכן החברה הונפקה ב 2018 ודיווחה שנתיים אחורה מההנפקה. כמו כן, נציין כי דוחות החברות המתחרות מתייחסות לשנת פעילות מלאה חברת – Aurora (סימבול ACB) מדווחת בסוף יוני, וחברת Aphria (סימבול APHA) מדווחת בסוף מאי.



שולי רווח גולמי Gross Margin

שולי הרווח משקפים את האסטרטגיה של החברה בשוק המוצר, כאשר מכירה ביוקר (המשקפת אסטרטגיית בידול) תראה שולי רווח גולמי גבוהים ומכירה בזול (המשקפת אסטרטגיית מחיר) תראה שולי רווח נמוכים.
לפי הנתונים המפורטים לעיל, אנו למדים כי החברה בוחרת באסטרטגיית מחיר. להערכתנו בוחרת החברה באסטרטגיה זו עקב גודלה של החברה ביחס לחברות הפועלות בשוק הקנאביס הרפואי. בחירת אסטרטגיה זו, מאפשרת לחברה למכור בזול כדי להגיע לכמה שיותר לקוחות ולזכות בנתחי שוק יותר גדולים.



מודל דופונט הקלאסי



שולי רווח נקי

החברה הפסדית ולכן לא נראה שולי רווח נקי חיוביים בתקופות האמורות. מהתבוננות בחברות המתחרות, שהן גדולות יותר וותיקות יותר ממנה בשוק, ראינו כי היו להן שנים הפסדיות בהן הן התרחבו והעשירו את מוצריהן הן מהבחינה האיכותית והן מבחינת הגיוון, דבר שהוביל לצמיחתן. אנו מאמינים שאם כך, גם החברה נמצאת בכיוון חיובי לקראת רווחיות בעתיד, על אף הפסדיה בהווה.
להערכתנו, עם השינוי בשוק הקנאביס, אנו נראה את החברה עוברת לרווחיות בטוח הזמן הקרוב, וכתוצאה מכך נראה גם שולי רווח נקי גבוהים יותר. עם זאת בהמשך, צפויים שולי הרווח של החברה להתכנס לאלו של התעשייה.



ניצולת נכסים

ניצולת היא מדד יעילות תפעולית אשר מסבירה כמה מכירות החברה הפיקה על בסיס הנכסים שלה. ניצולת מושפעת מסוג התעשיה ואסטרטגיית החברה. ל Tilray ניצולת הנכסים הגבוהה ביותר מבין החברות, היות וכל החברות פועלות באותה התעשייה ניתן ללמוד מכך על אסטרטגיית החברה – מכירות רבות במחיר נמוך’ אסטרטגיית מחיר. בעקבות הגידול הצפוי בנכסי החברה מחד, והגידול צפוי במכירות מאידך, אנו נראה שינוי בניצולת של החברה. עם זאת, לאחר שהחברה תתבסס, אנו צופים כי לא נראה שינוי מהותי בניצולת החברה, שכן היא משקפת את אסטרטגיית החברה ואינה נוטה להתכנס לטווח של התעשיה. להערכתנו, השינוי המשמעותי שראינו בניצולת החברה בשנת 2018 , נובע מההנפקה שערכה החברה במהלך יולי 2018 , דבר שהשפיע במיוחד על הדוח הרבעוני האחרון (עליו אנו מתבססים).



ROA

בחינת המתחרות של החברה, ניתן לראות כי ה- ROA מתכנס לאזור סביר, ומתחיל להתקרב למדד של תחרות משוכללת. אנו רואים כי ה- ROA שלהם הוא די קרוב אחד לשני. לעומת זאת, המדד של החברה הינו שלילי, מה שנובע מהיותה הפסדית, ולכן בשלב זה קשה ללמוד על החברה מהתבוננות במדד זה. לעניות דעתנו, הכיוון של המדד הולך ומתקרב לאפס, דבר שמחזק את ההערכה שהחברה תהפוך בקרוב לרווחית, ואז תהיה משמעות גם למדד זה.


נציין כי ע”פ מאמרו של Basu 1997 – The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings , כאשר חברה הינה הפסדית, אזי לא ניתן ללמוד הרבה מנתון הרווח הנקי של החברה, כלומר פחות משנה אם ההפסד הוא גדול או קטן, לעומת מצב בו חברה רווחית, אזי ניתן ללמוד מנתוני החברה אודותיה. בהתבסס על מאמר זה אנו מאמינים כי אין חשיבות בשלב זה להתבוננות במדד ה ROA של החברה, אלא אך ורק בציפייה לעתיד, מתוך התבוננות במתחרותיה.



מינוף

המינוף לכל תעשייה נקבע ע”י המאפיינים של התעשיה עצמה וגודל החברה, כאשר לכל חברה יכול להיות יחס מינוף אופטימלי שונה. Tilray הינה חברה צעירה, שעדיין לא מצאה נקודת מינוף אופטימלית, וניתן להניח כי הנתונים הקיימים כרגע עוד צפויים להשתנות בצורה מהותית. לפי המגמה בחברות מתחרות, אנו צופים כי תהיה התכנסות לקראת מינוף של 1.1 .



מודל דופונט המתקדם

מודל זה מספק הבחנה בין ההשפעה של החלטות תפעוליות להשפעה של החלטות מימוניות.

𝑅𝑂𝐸=𝑅𝑁𝑂𝐴+𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒∗(𝑅𝑁𝑂𝐴−𝑁𝐵𝐶)



תשואה על הפעילויות התפעוליות RNOA

מדד זה מורכב מהמכפלה של הניצולת התפעולית בשולי הרווח התפעולי. כפי שראינו הניצולת של החברה גבוהה משאר החברות בתעשייה, אך כיוון שהיא עדיין בשלבי התרחבות יש לה הוצאות רבות בסעיף שיווק הנהלה וכלליות אשר הופכות את הרווח התפעולי לשלילי. ניתן להסיק שכאשר החברה תתחיל לפעול בכל אותם שווקים שאליהם היא חודרת, נראה שינוי משמעותי בסעיף זה. פעם נוספת אנו רואים כי העובדה שהחברה הפסדית גורמת לאספקטים שונים של הניתוח להיות פחות אפקטיבים.



ניצולת תפעולית

הניצולת התפעולית של החברה הינה הגבוהה ביותר, נתון הנובע מהעובדה שמצבת הנכסים של החברה קטנה יותר מהחברות המתחרות. ניתן לראות שבשנת 2018 יש התכנסות לכיוון החברות המתחרות בעקבות גדילת הנכסים המשמעותית באותה השנה.




שולי רווח תפעולי

מדד זה מציג את הרווח של החברות לאחר הוצאות תפעוליות. שולי הרווח של טילריי שליליים מאוד כיוון שהחברה בהתרחבות וקיימות הוצאות נכבדות בתחום השיווק ההנהלה וכלליות.



עלות ההשקעה (ריבית אפקטיבית)

מדד זה מודד את חלקן של הוצאות המימון מסך החוב של החברה. לחברה מדד עלות השקעה גבוה מיתר החברות בשנת 2018 כיוון שהחוב שלה הוא הקטן ביותר, אפילו שהוצאות המימון לא גבוהות )רק ל- Aphria הוצאות מימון קטנות ממנה ובהתאמה יחס נמוך(.



תשואה על ההון ROE

מדדי ה ROE של שתי החברות המתחרות נמצא במגמת עלייה. מנגד, ROE של החברה מתחיל להתקרב לכיוון חיובי. בשקלול שאר הנתונים הקיימים אפשר להסיק שהחברה נמצאת על סף הרווחיות. בשלב זה לא ניתן ללמוד מגודל המספר כשלעצמו, אך ניתן לבנות ציפייה מסוימת לעתיד על סמך מתחרותיה של החברה.



מדדי יעילות נוספים

ימי מלאי ימי המלאי של החברה הם הנמוכים ביותר מבין החברות דבר אשר עשוי ללמד על – היעילות בשיווק ומכירת המוצרים. ימי לקוחות בשנים – 2016-2017 ימי הלקוחות נמוכים משאר החברות אולי מעצם העובדה שהחברה קטנה ובעלת מעט לקוחות. בשנת 2018 ימי הלקוחות התארכו מעט אך עדיין לא גבוהות וחריגות. החברה שואפת לגבות את חובות לקוחותיה מהר ככל הניתן והיא גם מצליחה בכך. ימי ספקים ימי הספקים של החברה נמוכים באופן משמעותי משאר מתחרותיה דבר אשר מעיד על – תנאי אשראי נחותים. הספקים אינם נותנים בטחון מלא בחברה שתצליח לשלם להם ולכן אינם נותנים להם למשוך את התשלום. ימי ספקים ארוכים ניתן לראות בהם כהלוואה בין הספקים לחברה ללא ריבית.



המדדים PP&E Turnover ו – Net Working Capital Turnover הם מדדים של יעילות תפעולית של החברה. הראשון בודק את השימוש ברכוש הקבוע של החברה, בעוד השני בוחן את יעילות החברה ביחס להון החוזר שלה. ניתן לראות בשני המדדים כי החברה טובה יותר מהחברות האחרות, יעילה יותר בייצור הכנסות ובניהול התזרים שלה. מ נתונים אלו מעודדים אותנו לקראת מעבר של החברה מהפסד לרווח.




חלק 3 חשבונאות בחברה

צבירות

ננסה לבחון את גישת החשבונאות בה נוקטת החברה דרך בחינה של צבירות החברה. מאחר ולחברה יש את החופש לבחור בגישות מסויימות בעת ערכית הדוחות הכספיים, הרי שיכולה להיווצר “הטעיה” מסויית בדוחות. ננסה לבחון האם קיימת הטעיה כזו, מהו הכיוון של הטעות, ומהן ההשלכות העתידיות הצפויות מהגישה של החברה. את הצבירת בחברה ניתן למדוד באמצעות ההפרש שבין תזרים המזומנים שוצר כתוצאה מפעילות שוטפת של החברה, לבין הרווח הנקי שדיווחה החברה בפועל. בטבלה הבאה התייחסות לשלושת השנים האחרונות, אך יש לשים לב כי נתוני 2018 מבוססים על 9 חודשיםולא על 12 חודשים. עם זאת, פעילות החברה צמחה משמעותית ב 2018 ולכן למרות שהתקופה קצרה יותר, אנחנו רואים מספרים גדולים יותר.

** המספרים באלפי דולרים



ככלל, הצבירות של החברה הן שליליות, קרי החברה מכירה בהוצאות מיידיות מעבר להוצאות שיצאו בפועל. מכך ניתן להבין כי החברה נוקטת בגישה חשבונאית שמרנית. בגישה כזו, יש העדפה להכיר היום בהוצאה, ולא בנכס, דבר שמגדיל שמקטין את הרווח )או מגדיל את ההפסד( בטווח הזמן המיידי. עם זאת, חשבונאות שמרנית נוטה לייצר בעתיד רווחים גדולים יותר, שכן למול ההוצאות שהוכרו היום יצמחו רווחים בתקופה עתידית. הדבר יוצר בעיה של אי הקבלה של הוצאות להכנסות. משקיעים פוטנציאלים יכולים לראות בגישה השמרנית סימן חיובי המחזק את ההשערה שרווחי החברה בעתיד יגדלו.

עם זאת, חשוב לציין כי שנות 2016-2017 עודנן שנות הקמה של החברה. לחברה בראשית דרכה יש אופן טבעי הוצאות רבות, גם בטרם נוצר לחברה תזרים מכירות קבוע. במקרה שלנו קשה לקבוע האם הצבירות שליליות מקורן בהוצאות הקמה שונות או שמא בגישה חשבונאית מובהקת.

כדי להבין האם הצבירות משמעותיות לחברה, והאם הצבירות השליליות היו עניין חד פעמי או שמא תפיסה, בדקנו את יחס הצבירות לנכסי החברה:



ניתן לראות כי גודל הצבירות ביחס לנכסי החברה הולך וקטן, כלומר גם אם החברה נוקטת בגישה שמרנית, אך היא הולכת ומתאזנת, שכן החלק המוכר כהוצאה מיידית )ולא כנכס( הופך זניח יותר ביחס לנכסי החברה. על אף שהנתונים לשנת 2018 הם חלקיים, ניתן לראות מגמה ברורה, שתקבל ככל הנראה את הגושפנקא בדוחות השנתיים.


נבחן סעיפים רלוונטים מתוך דוחות החברה:

מלאי– מדוחות החברה לשנת 2017 ניתן לראות כי החברה החלה עם מלאי של כ- M4 דולר, וסיימה עם שווי של כמעט M7.5 דולר. ייתכן כי הצמיחה המשמעותית בכמויות המלאי נובעת מההכנות של החברה לקראת שנת 2018 , שהייתה לשנה גורלית בהיבטי ליגליזציה של קנאביס. בתשעת החודשים הראשונים של 2018 החברה מדווחת על גידול נוסף במלאי, שהגיע ליותר מ- M12 דולר. הגידול במלאי מגדיל את סך הצבירות של החברה, ובכך תורם למגמה שראינו לעיל, מגמה של איזון בספרי החברה, יותר צבירות וקצת פחות שמרנות.
בחינה מעמיקה יותר של המלאי מגלה לנו גם כי חל גידול משמעותי בכמות המוצרים בשלבי הכנה (ממליון וחצי דולר ליותר מעשרה מליון דולר), וירידה משמעותית בכמות המוצרים המוכנים (מ-M5.8 דולר ל- M1.3 דולר בלבד). דבר זה מעיד על ההתפחות של החברה ב- 2018 ועל הגדילה המשמעותית שעשתה במכירות. כמובן שגם דוח רווח והפסד מגבה את הנתון הזה, כאשר המכירות כמעט הכפילו את עצמן, וזאת ב- 9 חודשים בלבד, ולפני שראינו את השפעת הליגליזציה בקנדה על המכירות.
יש לציין כי החברה הכירה בירידת ערך של מוצרי שמן קנאביס בגובה של כמעט מליון וחצי דולר, במהלך תשעת חודשי הפעילות של 2018 , כך שהגישה השמרנית לא נעלמה מהחברה, אלא באה לידי ביטוי במקומות אחרים.

לקוחות וחייבים– מכירות באשראי הן חלק משמעותי מהצבירות של החברה. בתשעת חודשי הפעילות של 2018 ראינו עלייה משמעותית בסעיפים אלו, בסכום מצטבר של M8.3 דולר. העלייה בסעיפים אלו מהווה חלק מהמגמה שתיארנו לעיל לעלייה בצבירות וצמצום של השמרנות.
מביאורי החברה ניתן ללמוד כי היא נוהגת למכור באשראי לאחר בחינת מצבם הפיננסי של לקוחותיה, מבלי לדרוש מהם ביטחונות. סיכון האשראי של החברה מוגבל היות שיש לה לקוחות רבים הממוקמים באזורים גיאוגרפיים שונים בעולם. החברה מציינת כי לא התקשתה גבות מלקוחותיה את חובותיהם, וכי היא לא צפה בשלב זה בעיה כלשהי בגביית החובות בעתיד.

רכוש קבוע– החברה רשמה גידול של M35 דולר במהלך חודשי העילות של 2018 . ע”פ ביאורי החברה, סכום זה כולל בתוכו בנייה והשכרה של מבנים לצורך פעילות החברה, ציוד מחקר, ציוד למערך הייצור של החברה ובנייה הנמצאת בעיצומה. החברה בונה בין השאר מתקנים בלונדון ובפורטוגל, צעדים נוספים בהתרחבות החברה באופן גלובלי. הגידול המשמעותי ברכוש הקבוע מוביל לעלייה בצבירות של החברה, כפי שראינו גם בסעיפים אחרים, דבר המטשטש את השמרנות בחברה ומוביל אותה למקום מאוזן יותר חשבונאית.
בחינה של נכסים אחרים ונכסים בלתי מוחשיים לא העלתה נק’ משמעותיות, ולכן לא נרחיב בנושא. בדיקת דוחות ופרסומים של החברה לא העלתה התייחסות לפריטים חד פעמיים, ולכן לא נרחיב בנושא זה.


לסיכום, ראינו כי דוחות החברה משקפים צבירות שליליות, מה שמעיד על כך שהחברה נוטה להכיר בהוצאות יתר, ונוקטת בגישה חשבונאית שמרנית. לגישה כזו יש השפעה על הרווחים העתידיים של החברה, בכך שהיא גורמת לגידול שלהם, ברוב המקרים. עם זאת, בבחינת החלק היחסי של הצבירות מתוך סך נכסי החברה, אנו מגלים כי הצבירות השליליות הולכות וקטנות. מגמה זו מראה כי החברה נמצאת בתהליך של מהפך, מגישה שמרנית, לגישה יותר אגרסיבית.
כדי להבין האם החברה מוצאת את נק’ האיזון הטובה ביותר עבודה, או שמא ממש משנה גישה, נצטרך להמשיך ולבחון את דוחות החברה בתקופה הקרובה. ראינו בשלל סעיפים כיצד המהפך הזה מתרחש, כיצד הצבירות של החברה הולכות וגדלות יד ביד עם הגידול בחברה עצמה, וכיצד באספקטים מסוימים החברה עדיין נוקטת צעדים שמרניים יותר.

בטווח הארוך, אם החברה תמצא נק’ איזון בין הגישה השמרנית לגישה האגרסיבית, אזי נראה את דוחות החברה כאמינים יותר, ותחזית הרווח תושפע פחות מהטיות חשבונאיות. לעומת זאת, אם מגמת ההיפוך בין הגישות תימשך, נראה בעתיד יותר אגרסיביות בחשבונאות אותה מיישמת החברה, אזי נדע להתייחס לרווח המדווח ביתר זהירות, שכן הוא יהיה מוטה כלפי מעלה, ונדע כי הרווח העתידי עתיד להיות מושפע אף הוא, בכיוון שלילי (כלומר עתיד לקטון).




חלק 4 תחזית

ברצוננו להתייחס למספר שינויי מהותיים שצפויים לקרות בשוק הקנאביס בשנים הקרובות, ובשנת 2019 בפרט, אשר להם השפעה על פעילות החברה.

o ליגליזציה בארה”ב: כידוע, ליגליזציה של הקנאביס כבר הושלמה בקנדה, והמעצמה הכלכלית הבאה שתשפיע בצורה מהותית על השוק הינה ארה”ב. כבר כיום יש מס’ מדינות בהן עברה ליגליזציה של הקנאביס. בשנת 2019 צפויה לעבור רפורמה ברמה הפדרלית, שאמנם לא תסדיר את החוקיות של הקנאביס בצורה מושלמת בארה”ב, אך תאפשר פעילות חופשית יותר בתחום לחברות המעוניינות לפעול בתוך מדינות בהן הקנאביס כבר חוקי. נוסף על כך, ישנן מס’ מדינות ששוקלות להפוך את הקנאביס לחוקי, דוגמת טקסס, שהיא אחת המדינות הגדולות בארה”ב. ע”פ תחזיות אנליסטים 2 , מוערך השוק בארה”ב ב- 22-16 מיליארד דולר עד שנת 2022 .

o התפתחות שוק המאכלים והמשקאות בתחום הקנאביס: לאחר אישור הקנאביס לצריכת פנאי, הגל הבא של צמיחה בתחום זה צפוי להגיע מאישור של שימוש בקנאביס לצורכי דברי מאכל ומשקה. בקנדה, צפוי אישור של שימוש בקנאביס לצורכים אלו באוקטובר 2019 , ומס’ חברות כבר החלו לפתח מוצרים בתחום זה .

להלן מספר פעולות שנקטה החברה לאחרונה, להן יש להערכתנו השפעה מהותית על התחזית העתידית לפעילות החברה:

o ביוני 2018 הודיעה החברה על הקמת חברה שתפעל בתחום הקנאביס לצרכי פנאי (צריכה פרטית) לכשיבשיל השוק, כפי שאכן קרה באוקטובר באותה השנה. שוק הקנאביס לצריכה פרטית בקנדה בלבד, מוערך בכ- 6 מליארד דולר, כאשר ליגליזציה צפויה להכניס לחברות הפועלות בתחום בקנדה כ- 4 מיליארד דולר.

o בספטמבר 2018 קיבלה החברה אישור לייצוא קנאביס לארה”ב למטרות מחקר. זוהי החברה הקנדית הראשונה שמיצאת קנאביס לארה”ב.

o בדצמבר 2018 חתמה החברה על הסכם שיתוף פעולה עם חברת Sandoz שהיא חברה בת של הענקית Novartis , מעצמה בתחום התרופות. על פי ההסכם החברות ישתפו פעולה בייצור וייצוא של קנאביס רפואי לשווקים חוקיים בכל העולם (מוצרים שאינם מיועדים לעישון).

o בדצמבר 2018 נחתם הסכם לשיתוף פעולה בין החברה לבין חברת InBev, Anheuser-Busch לחקור ולפתח משקאות קלים המכילים קנאביס.

o בפברואר 2019 הודיעה החברה על חתימת הסכם לרכישת חברת ” Manitoba Harvest”, חברה העוסקת בייצור אוכל אורגני. רכישה זו מהווה צעד משמעותי של Tilray בדרך לייצור מוצרי מזון המכילים קנאביס.



תחזית מכירות של החברה

הגרף לעיל מתאר את צפי המכירות של החברה ע”פ תחזית האנליסטים של גולדמן זאקס, בנק גדול – ומוכר בארה”ב ( Zacks Investments Research). ניתן לראות גידול משמעותי במכירות, דבר העולה בקנה אחד עם הניתוח שהוצג לעיל המעיד על התקרבות משמעותית למעבר החברה לרווחיות. כמו כן ניתן לראות כי כלל האירועים בשוק הקנאביס, ובהתחשב בפעולות שנקטה החברה, יובילו לעלייה משמעותית במכירות החברה.



ניצולת נכסים
להערכתנו, צפוי גידול משמעותי בנכסי החברה בשנים הקרובות. מנגד, צפוי גם גידול משמעותי במכירות החברה עם כניסתה לשווקים חדשים, הן בהיבט המוצרים החדשים, הן בהיבט הגאוגרפי. בעקבות כך אנו צופי כי יחול שינוי בניצולת הנכסים של החברה. להערכתנו, החלק היחסי של המכירות מהנכסים צפוי להיות גדול יותר במעט ממה שהוא עכשיו. אם נתחשב בפעילויות השונות שנוקטת החברה לצורך הגדלת המכירות בשנים הקרובות, יחד עם השינויים בשוק, והאסטרטגיה העסקית של החברה -אסטרטגיית מחיר- אנו צופים לגידול בניצולת הנכסים, גם אם לא גידול דרמטי. לכל הפחות נצפה שהחברה תשמור על השיעור הקיים.



מינוף
בשנים הקרובות אנו צופים לתנודתיות גבוהה במינוף החברה, עד אשר תתייצב החברה, כמו גם תתייצב הסביבה הכלכלית בה היא פועלת. זו האחרונה צפויה להתייצב רק לאחר שרוב מהלכי הליגליזציה המשמעותיים יסתיימו, קרי ארה,ב ומעצמות נוספות, תהליך שצפוי לקחת עוד מספר שנים. לכן, לא נצפה להתייצבות בשנים הקרובות. הגידול המסיבי בנכסי החברה וכן ההנפקות הצפויות (ככל הנראה, לצורך גיוס הון נוסף), עתידים לתרום אף הם לתנודתיות המינוף בחברה.



לסיכום, ראינו כי הסביבה הכלכלית בה פועלת החברה הינה סביבה שעושה מהלכים גדולים ומשתנה באופן דרמטי בקבועי זמן קצרים, וכי כך צפויה להיראות סביבה זו בשנים הקרובות. בהיבט החברה, ראינו כי היא פועלת בכיוונים המרכזיים של שוק הקנאביס ע”מ להגדיל את רווחיותהף להתפשט לשווקים נוספים (בהיבט שוק המוצר ובהיבט שווקים גאוגרפים), ולכן ראינו כי גם ניצולת הנכסים בחברה והמינוף שלה צפויים להשתנו בצורה דרמטית בשנים הקרובות לפני שנראה את החברה מתייצבת. כמו כן, אנו צופים כי החברה עומדת על סף מעבר לרווחיות, דבר שיתרום לחברה בשלל אספקטים ויקל על הערכת החברה בעתיד.




חלק 5 הערכת שווי

לצורך הערכת שווי החברה השתמשנו במודל ה- DCF אשר לוקח בחשבון את תזרים הרווחים העתידי של החברה. המודל רואה שתי תקופות של גידול, כאשר הראשונה הינה מוגבלת, אורכת מספר שנים, ומותאמת לתחום בו עוסקת החברה, וכן למאפייניה הספציפים של החברה. תקופה שניה מתחילה עם סיומה של התקופה הראשונה ואיננה מוגבלת בזמן. תקופה זו מאופיינת בכך שהחברה מתכנסת באופייה לקצב הגידול הממוצע של התעשייה והכלכלה בה היא פועלת.

להלן מספר הנחות שעשינו בעת בניית המודל, במטרה להתאים את המודל לחברה הספציפית בה אנו עוסקים בהערכת שווי זו:
1 . אורך התקופה הראשונה להערכתנו, הבוסריות של שוק הקנאביס, ושל החברות הפועלות – בו, מביאה לכך שהתקופה הראשונה עודנה בחיתוליה, ולכן הערכנו כי לחברה יש עוד 10 שנים של צמיחה משמעותית, טרם תתכנס לצמיחה נורמלית בכלכלה בכלל.
2 . קצב הצמיחה של נכסי החברה והון החברה להערכתנו, ולאחר שבחנו מתחרות וותיקות – יותר בשוק להן דומה החברה שלנו, קצב הגידול של נכסי והון החברה צפוי להיות מאוד גבוה בשנים הראשונות, ולאחר מכן הוא יתמתן, ולבסוף יתכנס לקצב בכלכלה. לאור זאת הערכנו צמיחה גבוהה של 400%-600% בשנתיים שלוש הראשונות, ולאחר מכן צמיחה של כ- 20% עד לסיום התקופה הראשונה.
3 . גידול מכירות התחשבנו במודל בקצב גידול מכירות המותאם לתחזית האנליסטים שהצגנו – לעיל. בשנים הקרובות קצב גידול גבוה מאוד (עד כדי 800%), ולאחר מכן הורדנו את קצב הצמיחה לכ- 40% (תחזית האנליסטים אינה מתייחסת לתקופה כ”כ ארוכה, ונדרש מאיתנו להעריך בעצמנו מה יהיה קצב צמיחה סביר לחברה בהינתן כלל המשתנים הידועים לנו בשלב זה).
4 . שולי רווח נקי- להערכתנו, וכפי שעלה במספר נקודות לעיל, החברה צפויה לעבור מהפסד לרווח בטווח הזמן הקרוב. בהתאם לכך הנחנו במודל כי בשנת 2019 החברה תסיים ללא הפסד או רווח, ולאחר מכן, החל משנת 2020 תתחיל החברה להרוויח עם שיעור שולי רווח של 25% עד לסוף התקופה הראשונה.
5 . ניצולת נכסים של החברה- כפי שהסברנו לעיל בהרחבה, אנו צופים תנודתיות גבוהה בניצולת בשנים הקרובות. במודל שבנינו ניתן לראות תנודתיות משמעותית במהלך חמשת השנים הראשונות, ולאחר מכן עלייה הדרגתית קבועה (התייצבות) בניצולת הנכסים של החברה.
6 . מינוף החברה- על אף שחזינו כי למינוף תהיה גם כן תנודתיות גבוהה, התקשנו להעריך אותה במודל, ולכן בחרנו להעריך את מינוף החברה לכל התקופה והשתמשנו בנתון אחיד לכל מהלך התקופה (מינוף של 1.7).
7 . בטא- נקבעה על 1.5 . אמנם ראינו כי הבטא בתחום זה הינו גבוה יותר, אך בהתייעצות עם המנחה הוחלט כי יש להתחשב בכלל התקופה, ולכן נבחרה בטא ממותנת יותר.
8 . ריבית חסרת הסיכון- בהתאם לתשואה על אג”ח ממשלתי, כמקובל, 3% .



סיכום המודל שערכנו:

שווי ההון של החברה שהתקבל: 4.9 מיליארד דולר.

שווי השוק של החברה: 7.3 מיליארד דולר.

להערכתנו, החברה מוערכת ביתר. אנו רואי כי קיים הפרש משמעותי של כ – 50% בהערכת החברה, בין ההערכה שלנו לבין הערכת השוק. כדי להסביר את ההפרש הנ”ל אנו מציעים מספר הסברים:

שוק של ספקולציות- שוק הקנאביס הוא שוק שמלא בתקוות של משקיעים לעתיד ורוד יותר. חשוב לומר כי את התקוות הללו מתדלקים לוביסטים רבים בשוק ההון להם יש אינטרס לנפח את הערך הכלכלי של חברות אלו, עוד בטרם מומש הפוטנציאל הכלכלי המלא שלהם (שהוא ללא ספק קיים ומשמעותי), ובטרם הוכשרה הקרקע, בעיקר מבחינת רגולציה. כיון ששוק ההון נוטה להעריך ציפיות של משקיעים, אנו למדים כי בתחום זה יש המון ציפיות, שכן על החברה גבוה משוויה הכלכלי, לפי הערכתנו.

הערכת חסר של הקושי הרגולטורי- ייתכן כי משקיעים רבים אינם מבינים את המשמעות של חסמים רגולטורים. החברה בפרט, והתחום בכלל, תלויים מאוד בקצב ההתקדמות של הליגליזציה של הקנאביס ברחבי העולם, וזו- לא בטוח שתגיע כל כך מהר. המשקיעים נוטים לא לתת חשיבות לזמן שייתכן וייקח לתהליכים אלו להבשיל. אף אם יבשילו בסופו של דבר, אין הבטחה כי הדבר יקרה כבר בטווח הזמן הקצר, וייתכן שעל המשקיעים יהיה לחכות עוד שנים רבות.

במהלך הערכת החברה בחנו את האפשרות לבצע הערכת שווי יחסית על בסיס יחסים פיננסיים. לצערנו, נתונים אלו חסרים, הן בחברה שלנו הן בחברות המתחרות, ולכן לא ניתן לבצע הערכת כנ”ל בצורה אפקטיבית ומהימנה.



ניתוח חוב של החברה

ננסה לאמוד את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה, ע”פ מדדים פיננסים שונים, וכן על פי נוסחת Altman’s Z-Score המועדכנת.



יחסים רלוונטיים:
1 . יחס חוב להון- יחס זה בוחן את סך החוב של החברה ביחס להונה. בחרנו לבדוק את החוב וההון ע”פ ערכם בספרים. ככל שיחס זה קטן יותר, כך נוכל לומר כי החברה חזקה יותר מבחינה פיננסית. ככל שהיחס הנ”ל גבוה יותר, ייתכן כי החבר מתקרבת למצוקה פיננסית. היחס בין החוב בספרים להון החברה בספרים הינו כ- 19% . להערכתנו מדובר ביחס סביר בהחלט.
2 . יחס תזרים מזומנים מפעילות שוטפת לחוב- ככל שיחס זה הינו גבוה יותר, ניתן ללמוד כי החוב של החברה הופך זניח יותר ביחס לתזרים המזומנים של החברה, ולכן הסיכוי למצוקה כלכלית קטן. בבדיקה שערכנו מצאנו כי יחס זה עומד על 2.855 , דבר המחזק את הערכתנו כי החברה אינה במצוקה כלכלית.
3 . יחס שוטף- מעיד על נזילות החברה בטווח הקצר. ככל שיחס זה גבוה יותר, האפשרות כי – החברה תיקלע למצוקה קטנה. בבדיקה שערכנו מצאנו כי יחס זה בחברה עומד על 5.4 , דבר המקטין את הסיכוי למצוקה בחברה, עדות לנזילות הגבוהה של החברה. בדקנו גם את האפשרות להתעלם מהמלאי, שכן מדובר בנכס שלוקח זמן למכור אותו. בבדיקה זו נמצא היחס 4.97 , עדיין מעיד על יחס שוטף חזק.

מכלל היחסים שנבחנו לעיל, עולה כי החברה אינה מצויה במצוקה כלכלית כלשהי, ואנו מאמינים כי לא יקשה על החברה לעמוד בהתחייבויותיה.

דירוג אשראי של החברה לא אותר על ידינו מקור מהימן לדרג את אשראי החברה.



חישוב Z-Score של החברה בהתאם לנוסחה הבאה:




נתונים:
הון חוזר = 9,430
נכסים = 79,170
עודפים = (58,811)
EBIT = (11,141)
שווי שוק = 7,370,000
חוב בספרים = 35,687
מכירות = 27,599

באמצעות הנתונים לעיל חושבה תוצאת z-score = 122.89

חישוב ע”פ הנוסחה המעודכנת (הסינטטית) הביא לתוצאה z-score = 217.5

בדיקה של ה – free cash flows של החברה נמצאה כלא רלוונטית, שכן היא מתבססת על רווח תפעולי של החברה, והחברה עודנה חברה הפסדית, שאינה מייצרת רווח.





לסיכום, לאחר שבחנו את היחסים הפיננסים הרלוונטים של החברה, וכן את דירוגה על פי מודל Altman’s Z-Score מצאנו כי לחברה דירוג גבוה. קשה לקבוע במדויק בדיוק כמה גבוה צריך להיות דירוג החברה, זאת עקב חסרון של חלק מהנתונים, אך ניתן לומר כי מדובר בדירוג אשראי טוב.




נספח א – DCF




נספח ב – בבילוגרפיה

במהלך העבודה עשינו שימוש במקורות הבאים:

● finance.yahoo.com

● nasdaq.com/symbol/tlry
● investingnews.com
● https://ir.tilray.com/financial-information/sec-filings
● https://www.grandviewresearch.com/industry-analysis/legal-marijuana-market
● https://www.nasdaq.com/article/7-bold-and-audacious-predictions-for-marijuana-stocks-in-2019-cm1073313
● https://www.cbc.ca/news/canada/ottawa/cannabis-legalization-second-wave-edibles-1.4901297
● https://www.tilray.com/updates-master/2019/2/20/tilray-to-acquire-manitoba-harvest-the-worlds-largest-hemp-food-company

0 תגובות

השאירו תגובה

רוצה להצטרף לדיון?
תרגישו חופשי לתרום!

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *